? 一、2019年中國高鐵新增通車里程及快鐵通車里程預測

? ? 高鐵動車組需求在十三五期間以新增需求為主。本質上，動車組設備使用年限較長，與大部分機械設備類似，具備較強的周期性，未來需求結構可拆分為新增與更新需求兩部分。而現階段，最早一批動車組在役時間僅十年，而設計壽命為二十年，因而基本不存在報廢更新需求。只需考慮新增車輛購置。

? ? 基于高鐵總通車里程與通車密度，來測算動車組的新增需求規模。測算方法為：高鐵新增需求=（本期通車里程*通車密度-上期動車組存量）*動車組單價，其中通車里程需要同時考慮高鐵里程及快鐵里程，這是因為我國高鐵（定義為設計或者預留時速在250公里/小時的客運專線）及快鐵（定義為設計開行時速160—250公里的鐵路）均需同行動車組。在實際鐵路運營中，一列動車組可能同時既運行高鐵車次（G字開頭）、也運行動車車次（D字開頭），可兼備高鐵及快鐵運輸用途。

? ? 變量一：通車里程。根據的最新統計，我國高鐵2017-2020年有望新增里程9652公里、快鐵新增里程4054公里。其中，2017-2018年是高鐵、快鐵新增里程的相對低點，兩年分別新增里程2181、2737公里。而2019-2020年將是十三五期間的通車高峰，新增里程分別為4363、4429公里。這與鐵路周期規律基本吻合，鐵路建設周期一般為5-6年，因而2017-2018對應的是鐵路開工項目低谷的2011-2013年。如果將眼光放長，十三五期間的最后兩年將有望呈現與十二五期間較為一致的沖刺現象，也就是說現階段還處于這一輪鐵路繁榮周期的左側。

數據來源：公開資料整理

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? ? 變量二：通車密度。從高鐵客運周轉量增長率出發。該數字可被分配到新線里程-動車組客座率-線路密度（已有線路新增車輛）三個維度上，也就是說，這三個變量的變動共同消化了新增的高鐵客運周轉量的提升。

? ? 首先，依靠動車組客座率提升消化客運總周轉量作用有限。根據國家統計局數據，我國單列動車組所負荷的客運量逐年提升，目前已由2008年的886萬人公里/列上升到2015年的1.75億人公里/列，并且在2013年以后增速明顯放緩，進入了一個相對穩定的平臺期。因此，更加重要的兩個變量應為新線里程與線路密度。

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? ? 其次，從新線里程和線路密度來分析，2017-2018年通車密度有望進一步上升，19-20年可能小幅下降。這是基于：（1）高鐵客運周轉量未來幾年仍將保持25%以上的增速水平。根據分析，高鐵仍將在較長一段時間內滲透原有的普速與公路市場，目前未見減速跡象；（2）依賴客座率越來越困難，這是因為單列動車組負荷量已逐步觸及天花板；（3）新線增速在2017-2018年放緩、19-20年大量釋放。

? ? 二、2019年鐵路基建投資規模預測

? ? 1、固定資產投資高位運行，2019年或8000億以上

? ? 2008年我國第一條高鐵京津城際投入運營，鐵路建設迎來跨越式發展的歷史機遇。鐵路固定資產投資自2008年4168億提升至2010年8427億歷史峰值。2014年以來我國鐵路基建投資維持8000億高位運行，其中2018年完成投資額8028億。中國鐵路總公司(12月更名”中國國家鐵路集團”，簡稱“中鐵總”)在鐵路工作會議提出2019年投產新線6800公里，其中高鐵3200公里，預計2019年鐵路基建投資規模或8000億以上。

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? ? 2、還本付息和基建投資難以為繼，融資模式亟需改變

? ? 公益性定位疊加行業管制，主業盈利能力偏弱。作為國家基礎設施的重要組成部分，

? ? 鐵路運輸具有一定的公益屬性。受行業管制和公益性定位影響，鐵路運輸企業盈利能力偏弱。207年中鐵總營業收入同增11.9%至1.02萬億、2018年1-9月中鐵總營業收入同增7.3%至7777億。2018年1-9月實現稅前利潤同比增長51.1%至124.5億，稅后利潤虧損2700萬，較2017年1-9月虧損11.4億顯著改善。考慮Q4政府財政補貼，預計2018年中鐵總凈利率約為0.20%，延續微利狀態。相對于美國、日本鐵路運輸行業平均凈利率12%、7%，我國鐵路盈利能力存在較大提升空間。

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? ? 3、鐵路運輸整體ROE小于1%，存在較大提升空間

? ? 2013年以來股東收益水平有所提升，2017年中鐵總凈資產收益率ROE升至0.07%。相比美日發達國家，目前我國鐵路ROE仍處于較低水平。2017年大秦鐵路、廣深鐵路和鐵龍物流ROE分別為13.5%、3.6%和6.4%，相對于美國鐵路龍頭UNP、CSX的43.1%、37.2%，仍存在較大提升空間，預計主要受較低盈利水平和資產周轉率影響。鐵路改革步伐加快，未來鐵路經營機制有望進一步靈活，內部管理可改善空間較大，利好長期ROE的提升。

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? ? 4、資產規模超8萬億，銀行貸款為主融資模式或難為繼

? ? 目前中鐵總承擔鐵路建設和運營兩大任務，我國鐵路仍處于建設發展期，預計未來三年年化新增運營里程4000~6000公里。隨著新投路產轉固，截至2018年9月中鐵總資產規模提升至8.1萬億，2011年以來中鐵總資產規模年均復合增速11.5%。目前我國鐵路建設融資模式以銀行貸款為主，疊加建設基金、鐵路建設債券占比近85%。近5年來，國、內外銀行貸款在中鐵總資金來源占比均為60%以上，還本付息壓力較大、鐵路固定資產投資高企導致資金缺口大，現有的鐵路建設投融資模式或難以為繼。

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? ? 5、固定資產占比超六成，還本付息和基建投資舉步維艱

? ? 鐵路屬于網絡型基礎設施產業，具有投資規模大、回收周期長特點。作為典型重資產行業，2018年1-9月中鐵總固定資產占比61.3%，疊加在建工程占比近80%。基建投資和還本付息占鐵路資金運用超90%，2018年1-9月兩項占比91.7%。既有融資模式導致中鐵總還本付息壓力沉重，2018年1-9月銀行還款利息和本金分別為492.7億、2387.1億，僅利息一項即為2017年凈利潤27.1倍，還本付息壓力沉重。

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? ? 6、中鐵總資產負債率65%，融資模式亟需改變

? ? 2014年以來鐵路基建投資均在8000億以上，中鐵總負債規模年均復合增速10.9%。2018年1-9月中鐵總負債規模提升至5.28萬億，其中長期負債占比提升至86.2%，預計主要國、內外貸款增加導致。2008年鐵路建設跨越式發展以來，中鐵總資產負債率持續上行，2018年1-9月提升至65%，與2017年基本持平。在運輸主業盈利能力偏弱背景下，考慮建設投資高位運行和還本付息壓力，鐵路現有的融資模式亟需改變。

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? ? 三、中國鐵路運行情況分析：是經濟火車頭還是灰犀牛

? ? 去年，中鐵總實現收入合計約1.10萬億元，同比上升7.89%；稅后利潤20.45億元，同比上升12.42%；總負債為5.21萬億元。同比增長4.53%。

? ? 同一天公布的一季報顯示，中鐵總2019年一季度實現收入合計2618.49億元，同比上升6.6%；稅后利潤-2.11億元，虧損較去年同期的-3.76億元有所下降。截至2019年3月31日，中鐵總負債合計5.27萬億元，同比上升4.45%。

? ? 第一，負債率創新高

? ? 2018年鐵總負債達到52133.79億元，而根據2019年一季報顯示，截至2019年3月31日，鐵總負債已經攀升至52683.72億元，也達到歷史新高。

? ? 中國鐵路總公司財務報告顯示，2010年底公司負債1.89萬億元。2015年，中國鐵路總公司債務增加4196億元。2016年，中國鐵路總公司債務增長超過6200億元，2017年增長了2725億元。也就是說，9年時間，中國鐵路總公司債務從1.89萬億元增加到5.27萬億。

? ? 第二，收入創新高

? ? 2018年全年，鐵總實現收入合計10955.31億元，相比于2017年的10154.49億元繼續增長，實現凈利潤20.45億元，相比于2017年18.19億元實現增長，且達到鐵總歷史上最高收入。

? ? 第三，負債率穩定

? ? 中國鐵路總公司總資產也在不斷增加，2018年底為8萬億元，2017年底是這一數字為7.65萬億元。由于中鐵總負債和資產同步增加，其資產負債率并未上升，近幾年來一直維持在65%左右，2018年底為65.14%。中鐵總2017年末負債率維持穩定，65.21%，實現了近幾年，負債和權益比基本都維持在65/34左右。具體而言，2016年末，中鐵總的資產負債率為65.03%，2015年末資產負債率約為65.57%，2014年末資產負債率為65.52%。

? ? 第四，每年還本付息

? ? 對于這些債務，中鐵總2018年共還本付息4901.42億元，其中利息806.68億元；還款的同時，去年又新增了5714.54億元的貸款。具體到2013年至2017年，鐵總債務還本付息分別為2157.39億元、3301.84億元、3385.12億元、6203.35億元和5405.07億元，其中利息支出分別為535.33億元、629.98億元、779.16億元、752.16億元和760.21億元，個別年份如2016年，還本付息金額還超過了客貨運輸收入。

? ? 第五，國家補貼

? ? 值得注意的是，中鐵總每年前三季度的稅后利潤均為負，但是到了年終時利潤均轉正，歷年財報均有此現象。比如2018年第一、二、三季度，中鐵總稅后利潤分別為-3.76億、-3.68億、-2700萬元，到年底時稅后利潤大幅增長至20.45億元。

? ? 每年最后一個季度中鐵總均會得到一筆鐵路公益性運輸的國家補貼，該筆補貼是中鐵總利潤由負轉正的根本原因。但補貼到底有多少，外界并不清楚。

? ? 2月，中信建投證券股份有限公司遞交了一份關于京滬高速鐵路股份有限公司首次公開發行股票并在主板上市輔導基本情況表。這意味著，由中國鐵路總公司控股的京滬高鐵在A股上市的工作開啟。據悉，中信建投證券股份有限公司和京滬高速鐵路股份有限公司于2018年10月22日簽署相關輔導協議。京滬高鐵委托的上市輔導機構中信建投證券已根據相關法律法規，制定了相應的輔導計劃和實施方案，有望于2019年內完成輔導驗收。

? ? 一直以來，客運難以盈利幾乎是鐵路通病，高鐵尤其如此。然而，京滬高鐵打破了這一規律。在客運量持續增長帶動下，京滬高鐵營業收入增速維持在10%以上，凈利率呈現逐年顯著提升的趨勢，2017年實現利潤127億元，利潤率達43%。

? ? 第七，鐵路負債爭論

? ? 圍繞大規模高鐵項目投資帶來的負債問題的討論，也時有耳聞，甚至有少數聲音將其臆測為“沖撞”中國經濟發展的“灰犀牛”。部分專家認為，中國鐵路特別是高鐵負債率并不高，大部分負債都處在合理可控的財務風險內。與已形成和潛在的巨大經濟社會效益相對照，多屬于優質資產。

? ? 同時，高鐵新線的開通，對經濟社會發揮著巨大的作用，能極大地帶動地方經濟的發展、人才的交流、資源的共享。同時，能直接拉動鐵路相關行業快速發展。動車組列車發送旅客占比由十年前4.5%，增長到2017年的56.8%，鐵路旅客發送量增加18億人次以上。例如京滬高鐵2018年5月1日，創造了66.9萬人次的單日旅客發送量最高紀錄。并且京滬二線已在規劃設計中。

? ? 目前高鐵債務不存在整體系統性風險，但也要警惕存在的三種局部風險相互傳導、相互傷害。各地“爭路”的“大招”之一，就是提高出資比例，有的推高到八成左右。而地方政府出資小頭是自有資金，大頭靠銀行貸款，一些地方因修建鐵路形成規模較大的地方債。另外，還需注意引發“先進產能過剩”風險、鋪攤子式多元經營風險。?